[ 蔡文海 ]——(2005-2-7) / 已閱39329次
中國(guó)證券欺詐屢禁不止的成因
蔡文海
從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，證券市場(chǎng)的發(fā)展史，就是欺詐與反欺詐的歷史。所謂證券欺詐，主要指內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、欺詐客戶、虛假陳述等四種行為。即使在經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)、法律極為嚴(yán)密的國(guó)家，證券欺詐行為也屢見不鮮。盡管如此，中國(guó)證券市場(chǎng)上違規(guī)主體之多，懲處面之廣，違規(guī)行為越禁越多的現(xiàn)象，仍然叫人嘆為觀止。有人作過粗略統(tǒng)計(jì)，自1993年以來，受中國(guó)證監(jiān)會(huì)和有關(guān)機(jī)構(gòu)處罰的上市公司有100多家、金融機(jī)構(gòu)和券商有100多家次。會(huì)計(jì)師和律師事務(wù)所累計(jì)約有數(shù)十家，僅有的兩家證券交易所也受到過證券主管部門的批評(píng)或處罰。該統(tǒng)計(jì)還不包括期貨機(jī)構(gòu)、咨詢機(jī)構(gòu)。1近年來，隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的快速擴(kuò)容，證券欺詐愈演愈烈。最著名的事例，包括1996年張家界旅游開發(fā)股份有限公司在公布董事會(huì)送股決議前后違規(guī)買賣本公司股票，1996年海南民源現(xiàn)代農(nóng)業(yè)發(fā)展股份有限公司(簡(jiǎn)稱“瓊民源”)和紅光實(shí)業(yè)虛報(bào)利潤(rùn)，1999年大慶聯(lián)誼作假上市，等。
證券欺詐行為有什么危害性？由于篇幅的關(guān)系，這里只能作簡(jiǎn)單的討論。首先，欺詐行為損害了投資大眾對(duì)證券市場(chǎng)的信心，進(jìn)而損害其融資功能。其產(chǎn)生的外部效應(yīng)傷害了“循規(guī)蹈矩”的企業(yè)，抬高了它們的融資成本。其次，更為嚴(yán)重的是，它損害了資本市場(chǎng)信息提供和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，導(dǎo)致證券產(chǎn)品價(jià)格的嚴(yán)重扭曲。結(jié)果，評(píng)價(jià)企業(yè)及其經(jīng)理階層的績(jī)效變得非常困難，容易出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇現(xiàn)象。市場(chǎng)上魚龍混雜,良莠難分,不但造成證券市場(chǎng)上供求雙方大量的非理性投機(jī),阻礙了融資體制多元化的進(jìn)程，而且嚴(yán)重妨礙了職業(yè)經(jīng)理(企業(yè)家)階層在中國(guó)的形成。現(xiàn)代企業(yè)本質(zhì)上講必須是企業(yè)家的組合2。在缺乏一個(gè)職業(yè)化和市場(chǎng)化的企業(yè)家群體情形下，改善激勵(lì)機(jī)制例如引入年薪制，就成了空談。
證券市場(chǎng)欺詐成風(fēng)，是政府不重視這個(gè)問題嗎？顯然不是。通過立法管制欺詐行為已有年頭。例如，1993年除《股票發(fā)行與交易暫行條例》外，原國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)還特別頒布了《禁止證券欺詐行為暫行辦法》。最近生效的《證券法》更對(duì)這類行為施以嚴(yán)刑峻法。該法規(guī)定的責(zé)任條款總共約有33條之多，其中17處規(guī)定了刑事處罰。1９９７年１０月１日開始實(shí)施的修訂后的新《刑法》第１８０條至第１８２條也規(guī)定：對(duì)"故意提供虛假信息"、"誘騙投資者買賣證券"、"操縱證券交易價(jià)格"、"轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)"者，處５年以下有用徒刑或拘役。但是，道高一尺，魔高一丈。證券欺詐不但沒有收斂，而且開始向多元化、專業(yè)化、隱蔽化的深層次發(fā)展。證券欺詐行為為何屢禁不止？本文試從證券制裁體制角度談?wù)勥@個(gè)問題。
證券制裁體制的三個(gè)支柱
證券制裁體制一般分為行業(yè)自律，官家執(zhí)行體制(刑事或行政制裁)和私家執(zhí)行體制(民事訴訟)三個(gè)部分。三個(gè)支柱能否發(fā)揮作用，關(guān)鍵在于其實(shí)施的制裁是否有充分的威懾效果。犯罪經(jīng)濟(jì)學(xué)告訴我們，在決定制裁的威懾效果上，有兩個(gè)變量：制裁的嚴(yán)厲性(severity)及確定性(probability，或稱概率)。制裁越嚴(yán)厲，實(shí)施制裁的可能性越大，威懾效果就越強(qiáng)，反之就越差。因此，威懾的效果取決于上述兩個(gè)變量的最佳組合。著名法律經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)者波斯納認(rèn)為，增加懲罰確定性的代價(jià)高昂，而增加懲罰的嚴(yán)厲性的代價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)為低，幾乎等于零。因此，他主張?zhí)岣邞土P的嚴(yán)厲性，以便在較低執(zhí)行成本的情形下取得相同的威懾效果。3事情果真這么簡(jiǎn)單嗎？有兩個(gè)理由可以說明波斯納觀點(diǎn)不能成立。首先，雖然經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)一般個(gè)體都是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的。但是這個(gè)假設(shè)不適用于所有的人。相反，有證據(jù)表明，"敢做股票的都非等閑之輩",4證券欺詐行為人都有強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)偏好。5。這種偏好因轉(zhuǎn)軌時(shí)期的產(chǎn)權(quán)制度和企業(yè)內(nèi)部相互制衡的法人治理結(jié)構(gòu)，沒有真正建立起來而得到加強(qiáng)。原因是，通過內(nèi)幕交易、聯(lián)手欺詐、操縱市場(chǎng)等手段進(jìn)行違規(guī)操作的，主要是一些資金實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)大戶，這些機(jī)構(gòu)大戶，又多為國(guó)有金融機(jī)構(gòu)。其最突出的特點(diǎn)是沒有產(chǎn)權(quán)的"硬約束"，賺了歸自己，虧了算國(guó)家的，操作者放手一博的動(dòng)機(jī)非常強(qiáng)烈。何況，上述厭惡風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)可能不見得能夠成立。是否厭惡風(fēng)險(xiǎn)，不但因人而異，而且要看冒相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)合算不合算。低概率的嚴(yán)厲懲罰難于產(chǎn)生威懾效果。以乘坐飛機(jī)為例。雖然機(jī)毀人亡對(duì)乘客來說，是一種再嚴(yán)厲不過的懲罰。但是由于空難的可能性微乎其微，沒有人會(huì)因此不坐飛機(jī)。犯罪學(xué)家相信，制裁的確定性比其嚴(yán)厲程度往往能產(chǎn)生更大的威懾效果。6考慮到證券欺詐行為人的行為偏好，提高懲罰的確定性可能對(duì)于嚇阻違法犯罪行為更加有效。否則，即使規(guī)定的懲罰非常嚴(yán)厲，但是逍遙法外的概率很大或者處罰得很輕，他們還是就會(huì)對(duì)制裁的嚴(yán)厲性視而不見。對(duì)波斯納觀點(diǎn)的另一個(gè)有力批評(píng)是，至少在現(xiàn)代法治國(guó)家內(nèi)，如果不想“草菅人命”的話，“治亂世用重典”的道理顯然把復(fù)雜的問題簡(jiǎn)單化了。例如，將個(gè)人投入監(jiān)牢的刑事處罰，后果過于可怕。相應(yīng)地，法律要求對(duì)嫌疑犯實(shí)施一定的程序性保護(hù)。而這將降低懲罰的確定性。波斯納似乎沒有考慮到懲罰的確定性和嚴(yán)厲性之間可能存在的彼此消長(zhǎng)的的關(guān)系。關(guān)于制裁的嚴(yán)厲性和確定性的討論有助于我們反思確保證券法實(shí)施的三個(gè)不同體制。
首先談?wù)勑袠I(yè)自律。行業(yè)自律是建立在這個(gè)信念上的，即大多數(shù)個(gè)人和公司均致力于提升職業(yè)操守標(biāo)準(zhǔn)，而這些標(biāo)準(zhǔn)是由業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)確立的。關(guān)于行業(yè)自律的作用，國(guó)內(nèi)有不同看法。英國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，行業(yè)自律要奏效，需要滿足三個(gè)條件。首先，金融界圈子不大，彼此相識(shí)。其次，金融界具有同質(zhì)性(homogeneous)。第三,一個(gè)人在同道中的名聲至關(guān)重要，聲名好壞比潛在的處罰來得要緊。7前述兩個(gè)條件是否具備，我們姑且不論，光就名聲的兩面性來看，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)并不成熟的我國(guó)自律能否奏效值得懷疑。白領(lǐng)犯罪學(xué)專家薩瑟蘭早在1949年就寫到:“那些破壞旨在調(diào)整商業(yè)活動(dòng)的法律的生意人，經(jīng)常并不因此失去身份或者商業(yè)同道。雖然行業(yè)中的某些人對(duì)他會(huì)有看法，其他人卻會(huì)敬佩有加。"8他五十年前的評(píng)論預(yù)言了當(dāng)日中國(guó)的現(xiàn)實(shí)。例如，“盡管中國(guó)證監(jiān)會(huì)每年都查處了一批案件，但在業(yè)內(nèi)并沒有形成"操縱股市可恥的觀念，相反在業(yè)內(nèi)卻經(jīng)常流傳一些"令人稱羨"的操縱成功事例。”9
從實(shí)際情況看，行業(yè)自律在中國(guó)基本上軟弱無(wú)力，有時(shí)還出現(xiàn)行業(yè)保護(hù)主義的傾向。10證券業(yè)概莫例外。一方面，行業(yè)協(xié)會(huì)在對(duì)其成員(主要是證券商)的監(jiān)管方面缺乏有效的手段。盡管在這些協(xié)會(huì)的自律公約中，也可以看到"會(huì)員如有違反以上規(guī)定者，將視情節(jié)輕重予以以下處分"的條款，但那些懲治的措施(如：責(zé)令改正、警告、協(xié)會(huì)內(nèi)部通報(bào)批評(píng)、取消會(huì)員資格、呈報(bào)上級(jí)主管機(jī)關(guān)等)無(wú)力無(wú)效，完全不能對(duì)違規(guī)者起到震懾作用。另一方面，行業(yè)自律機(jī)構(gòu)的機(jī)制不夠健全和獨(dú)立，影響其工作質(zhì)量。當(dāng)不少證券機(jī)構(gòu)鋌而走險(xiǎn)時(shí)，行業(yè)協(xié)會(huì)并未能預(yù)先防止或者及時(shí)制止。對(duì)于這個(gè)結(jié)果，人們實(shí)際上不必大驚小怪。雖然社會(huì)信用在任何經(jīng)濟(jì)，政治和法律制度中都扮演著重要的作用，但是許多研究轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)學(xué)和社會(huì)學(xué)的人士都認(rèn)為，斯大林式的中央計(jì)劃體制的遺產(chǎn)之一，就是信用程度很低。11在這種社會(huì)里，法律沒有發(fā)揮它的核心功能，即防止不正當(dāng)?shù)膬r(jià)值轉(zhuǎn)移，結(jié)果機(jī)會(huì)主義行為盛行，名聲和信譽(yù)更是不值錢。從上述威懾理論來看，行業(yè)協(xié)會(huì)形同虛設(shè)，關(guān)鍵在于其施加的制裁不痛不癢。這是行業(yè)自律的天生缺陷。證券行業(yè)自律發(fā)端于英國(guó)。這種監(jiān)管手段是否仍然合乎時(shí)宜，很成問題。在公司證券法律方面，香港依樣畫葫蘆，幾乎是英國(guó)的翻版。但是，兩地以及美國(guó)的一些商法專家都對(duì)行業(yè)自律的有效性提出了有力的質(zhì)疑。12
官家和私家執(zhí)法體制的得失
官家執(zhí)行體制在一些方面有其優(yōu)越性。私家是否起訴，考慮的是自己是否能否從執(zhí)行行動(dòng)中獲得好處。這會(huì)導(dǎo)致方向相反的兩種極端情況。一方面，在有利可圖時(shí)，投資者會(huì)“敲竹杠”，對(duì)大公司，證券商和專業(yè)機(jī)構(gòu)動(dòng)輒以訴訟相要挾。另一方面，如果無(wú)利可圖，投資者就對(duì)證券違規(guī)行為興致索然。在我國(guó)，從長(zhǎng)時(shí)間來看，兩權(quán)(所有權(quán)和控制權(quán))分離將是大多數(shù)公共公司的基本特征。由于股權(quán)分散化和股東異質(zhì)性，單個(gè)股東為監(jiān)督付出的成本將使所有股東受益。因此，廣大散戶股東對(duì)公司既然缺乏有效的控制力，也缺乏監(jiān)督熱情,搭“方便車"傾向強(qiáng)烈，熱衷于"用腳投票"。官家執(zhí)法可能有助于緩解這個(gè)集體行動(dòng)問題。其次，私家執(zhí)法可能無(wú)法產(chǎn)生足夠的威懾效果。如果十次違規(guī)卻只有一次被成功地索賠，對(duì)欺詐行為人來說，在證券市場(chǎng)上興風(fēng)作浪，作奸犯科仍是有利可圖的好生意。在這種情況下，官家執(zhí)行體制特別是刑事制裁可以起到一定的威懾作用。
無(wú)庸諱言，官家執(zhí)法也有缺陷。首先,全球證券監(jiān)管部門的一個(gè)共同抱怨，就是財(cái)力與人手的嚴(yán)重不足。依據(jù)《證券法》，中國(guó)證監(jiān)會(huì)具有廣泛職能，從審批企業(yè)境內(nèi)外上市，到批準(zhǔn)首期公開發(fā)行(IPOs)的價(jià)格，不一而足。與此同時(shí)，證券會(huì)的人手卻非常有限。該機(jī)構(gòu)目前總共約300人，其執(zhí)行部不足30人。調(diào)查商業(yè)欺詐是件極其費(fèi)時(shí)費(fèi)力繁瑣的工作，有時(shí)需要在不同地點(diǎn)審查上百成千文件。不用說證監(jiān)會(huì)的調(diào)查經(jīng)驗(yàn)和專長(zhǎng)不容樂觀13，光是例行各類公事，證監(jiān)會(huì)的工作人員大概都會(huì)焦頭爛額，有多少精力用于監(jiān)督此起彼伏的證券違法行為，值得懷疑。其次，在處理證券欺詐問題上，我國(guó)同樣存在政出多門這一普遍問題。調(diào)查證券欺詐一般由證監(jiān)部門負(fù)責(zé)，但是如果發(fā)現(xiàn)有犯罪嫌疑，應(yīng)當(dāng)及時(shí)向公安機(jī)關(guān)移送。14是否起訴證券犯罪案件，則由檢察院決定。涉及案件處理的部門，可以包括人民銀行、監(jiān)察部門、審計(jì)部門、甚至執(zhí)政黨的紀(jì)律檢查部門。問題是不同衙門有不同的工作重點(diǎn)和部門利益。公安和檢察工作千頭萬(wàn)緒，又有多少精力和熱心去管證監(jiān)部門的份內(nèi)事呢？畢竟，如果證券市場(chǎng)出現(xiàn)了大問題，不管公平與否，首當(dāng)其沖受到指責(zé)的將是證監(jiān)會(huì)。如果公安檢察機(jī)關(guān)的人員認(rèn)為上市作假?zèng)]有殺人搶劫那么嚴(yán)重，也不足為奇。人多不一定好辦事。官方執(zhí)法過程將出現(xiàn)扯皮掣肘現(xiàn)象，可想而知。何況，在企業(yè)上市包裝過程中，弄虛作假的始作俑者往往是企業(yè)和地方政府。各種利益階層、利益集團(tuán)包括地方利益、局部利益甚至領(lǐng)導(dǎo)人個(gè)人利益往往與公司證券違法犯罪行為有千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。一旦查處，必使其劣跡敗露。證券監(jiān)管部門查處違法行為，難免遭到各種各樣的阻撓。今年初發(fā)布的《查處證券期貨違法犯罪中加強(qiáng)協(xié)調(diào)配合的通知》呼吁克服地方保護(hù)主義和部門保護(hù)主義，不得以罰代刑，加強(qiáng)信息交流，云云，都是有感而發(fā)，并非無(wú)的放矢。
第三，是證監(jiān)部門的態(tài)度問題。西方組織理論(OrganizationalTheory)認(rèn)為，在行使自由裁量權(quán)時(shí)，行政機(jī)關(guān)乃至整個(gè)官僚系統(tǒng)都有謀求部門私利的傾向。15該理論預(yù)測(cè)，行政機(jī)關(guān)因此將呈現(xiàn)某些行為特征。其中某些與證券管制直接相關(guān)。首先，任何行政機(jī)構(gòu)都會(huì)為了擴(kuò)大自己的“地盤”而于其它部門爭(zhēng)權(quán)奪利。前些年中國(guó)證監(jiān)會(huì)與中央銀行，乃至財(cái)政部以及國(guó)家體改委爭(zhēng)奪監(jiān)管證券業(yè)的監(jiān)管權(quán)就是一個(gè)典型例子。從微觀層面上看，證監(jiān)會(huì)可能會(huì)以行政處罰特別是罰款，代替刑事制裁。因?yàn)椋焉嫦臃缸锏钠墼p行為人交給公安機(jī)關(guān)偵察，檢察機(jī)關(guān)起訴，證監(jiān)會(huì)就失去對(duì)相關(guān)案件的主導(dǎo)權(quán)。相似的形象已經(jīng)出現(xiàn)于美國(guó)。16。其次，管理機(jī)構(gòu)都致力于保護(hù)自己免受外界批評(píng)。在面臨有限理性的情形下，它們規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，并傾向于過度管制。這種行為實(shí)際上是理性的。原因是，監(jiān)管部門不會(huì)因?yàn)樵诠苤频某杀臼找嬷g進(jìn)行適當(dāng)?shù)钠胶舛艿劫澷p。但是，如果出現(xiàn)管制失靈(regulatoryfailures),哪怕是有效率的失靈，它們都可能受到抨擊。結(jié)果，監(jiān)管部門行為趨于保守。在制訂規(guī)則時(shí)，它們也盡量避免清晰明了的規(guī)則，雖然這有利于企業(yè)和個(gè)人進(jìn)行計(jì)劃并減少訴訟。第三，監(jiān)管部門習(xí)慣于說些放之四海而皆準(zhǔn)的話，樂意做些“表面文章”，說得多做得少。藍(lán)杰沃特教授通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)證監(jiān)會(huì)的實(shí)踐完全證實(shí)了組織理論的猜測(cè)。17
那么，在防范證券欺詐上，證監(jiān)會(huì)的部門利益在哪里?對(duì)它來說，過于熱心打擊欺詐對(duì)它可能沒有好處。得罪人不說，抓得越多，說明證券市場(chǎng)問題成堆，這有損其部門形象。不過，不抓也不行，這與群眾對(duì)證券市場(chǎng)秩序紊亂的感覺有出入。因此，從自身利益出發(fā)，證監(jiān)會(huì)對(duì)欺詐活動(dòng)會(huì)有所動(dòng)作，但不會(huì)“走過頭”。這就是為什么證監(jiān)會(huì)的高層人士喜歡說證券市場(chǎng)發(fā)展的主流是健康的原因。行政機(jī)構(gòu)謹(jǐn)小慎微，害怕承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而且老想保護(hù)自己面受外界批評(píng)，中外皆然。一個(gè)商業(yè)欺詐問題專家就曾說過：“在英國(guó)，大張旗鼓地偵破欺詐案件政治上沒有好處。”。18考慮到證券欺詐行為具有隱蔽性，犯罪人行為難以取證、難以界定，監(jiān)管部門謹(jǐn)小慎微的態(tài)度就不足為奇了。
在部門利益驅(qū)動(dòng)下，還會(huì)出現(xiàn)有趣的微觀現(xiàn)象。實(shí)踐表明，辦案人員最怕的，就是辦“夾生飯”案件。相關(guān)部門已經(jīng)開始調(diào)查相關(guān)單位和個(gè)人，有重大懷疑但又無(wú)充分證據(jù)。因受人力，財(cái)力時(shí)間等客觀條件限制，無(wú)休止追查并不現(xiàn)實(shí)。為了避免騎虎難下的窘境，證監(jiān)部門可能樂意于調(diào)查那些它們較有把握，而把可能更重要的案件撇在了一邊，或者象公安機(jī)關(guān)有時(shí)所做的那樣，不破案就不立案。19同樣地，由于取證困難，監(jiān)管部門對(duì)違規(guī)者經(jīng)常有意無(wú)意地從輕發(fā)落。對(duì)后者現(xiàn)象的另外一個(gè)解釋是證監(jiān)會(huì)同樣需要保護(hù)。對(duì)于證監(jiān)會(huì)的裁決，一般都允許當(dāng)事人提起司法審查程序20。一般來說，處罰越重，當(dāng)事人上訴的動(dòng)因就越強(qiáng)烈。但是，沒有政府機(jī)關(guān)希望自己的決定因?yàn)椴还交蛘呶鋽喽煌品！霸谧钤愀獾那樾蜗拢痉▽彶榭杀划?dāng)事人當(dāng)作一種手段，以便迫使管理當(dāng)局改變特定行為或者同意施加更輕的處罰”21。這個(gè)威脅使得證監(jiān)會(huì)作出行政處罰時(shí)，往往手下留情。這種做法類似于美國(guó)的辯訴交易(pleabargaining)制度。在兩者情形下，處罰者均以相對(duì)較低處罰換得被處罰者對(duì)處罰結(jié)果的接受。這種做法情有可原，但是結(jié)果堪憂。它不但損害了公平，也使許多行政制裁的威懾效果大打折扣。
如上所述，刑事制裁對(duì)于嚇阻違規(guī)者有時(shí)的確具有獨(dú)特作用。《證券法》第11章中共有17條規(guī)定了刑事責(zé)任，這在一部商事法律中是很少見的。立法者顯然希望通過嚴(yán)刑峻法，嚇阻止違法現(xiàn)象發(fā)生。“治亂(世)市用重典”的決心固然值得稱道，但是結(jié)果會(huì)如何呢？可能令其大失所望。現(xiàn)代法治的一個(gè)基本要求，就是制裁越嚴(yán)厲，保障行為人受到公平審判的程序性措施就越趨嚴(yán)格。在我國(guó)，只有“犯罪事實(shí)清楚，證據(jù)確實(shí)充分”時(shí)才能對(duì)人犯定罪量刑。相較之下，在民事訴訟中適用的一般證明要求是一方當(dāng)事人提出的請(qǐng)求與證據(jù)更有說服力即可。證明要求的差別區(qū)別導(dǎo)致了對(duì)違規(guī)者責(zé)任確定律的重大差異。事實(shí)上，雖然這些管轄區(qū)域的公司證券法律甚至一般刑事法律都不厭其煩地規(guī)定了違規(guī)行為的刑事責(zé)任，無(wú)論美國(guó)，英國(guó)，加拿大還是香港，因證券違規(guī)行為而被處以刑事處罰的例子都是很少的。1998年11月,中國(guó)法院首次援用新刑法中的證券犯罪條款,在在被稱為證券史上最嚴(yán)重的一起證券欺詐案的瓊民源事件中,對(duì)兩名個(gè)人違規(guī)者進(jìn)行了刑事處罰，兩人分別被處以兩年和三年徒刑，其中一人的還是緩刑。22刑事定罪一者少見，二者處罰不重，一個(gè)關(guān)鍵原因在于證明要求難以得到滿足。但是，規(guī)定了刑事處罰，執(zhí)行時(shí)卻不得不稀稀拉拉，這就象狗關(guān)叫不咬人，久而就之，人們就不把它當(dāng)回事了。按住葫蘆起了瓢。刑事責(zé)任的加重可能導(dǎo)致威懾效果下降，這大概是立法者始料未及的。23何況，對(duì)于許多人來說，如果通過內(nèi)幕交易等非法行動(dòng)能夠狠狠“發(fā)它一筆”，坐兩三年牢快活后半生，也是值得考慮的買賣。人窮志短。在貧困的社會(huì)里，謀生不易，賺錢何其艱難，許多人往往愿意以自由、尊嚴(yán)甚至健康來?yè)Q得金錢，也不是聞所未聞的事。
作為威懾手段，刑事制裁還有其它缺陷。在中國(guó)證券市場(chǎng)上，通過內(nèi)幕交易、聯(lián)手欺詐、操縱市場(chǎng)等手段進(jìn)行違規(guī)操作的，主要是一些資金實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)大戶。證券欺詐往往涉及法人犯罪，如何懲罰合適呢？如果懲罰該法人，難以起到威懾作用。針對(duì)個(gè)人，容易出現(xiàn)“替死鬼”現(xiàn)象。機(jī)構(gòu)和直接涉案的較低級(jí)職員受到懲處而幕后指揮者則因查無(wú)實(shí)據(jù)而逍遙法外或行政處分了事。24至于罰款，數(shù)量小無(wú)關(guān)痛癢，數(shù)量大一則難以執(zhí)行，二則損及有關(guān)企業(yè)的投資者、債權(quán)人等的利益，可能還會(huì)被抨擊為花錢買違法的許可證。何況，以罰代刑有損法律的尊嚴(yán)和公正。取消從業(yè)資格等直接針對(duì)個(gè)人，本應(yīng)具有較大威懾效果。但是，由于取得這種資格時(shí)許多人并未付出巨大代價(jià)25，這種處罰很可能起不到什么警示作用。
相比之下，私家執(zhí)行體制具有一定優(yōu)勢(shì)。民事訴訟目前是投資者取得賠償?shù)奈ㄒ煌緩健Ｃ袷沦r償?shù)囊饬x，表現(xiàn)在兩個(gè)方面。一方面調(diào)動(dòng)投資者起訴的積極性，另一方面嚇阻潛在違規(guī)者違法。必須將欺詐果實(shí)吐出來，對(duì)以攫取暴利為目的的欺詐行為人來說，這個(gè)制裁可說打蛇打在了七寸。民事賠償?shù)目赡苄砸彩箯V大的受害者樂于協(xié)助政府發(fā)現(xiàn)和調(diào)查欺詐案件。犯罪學(xué)家發(fā)現(xiàn)，多數(shù)刑事案件的受害者沒有報(bào)案的積極性。26婦女被強(qiáng)奸后一般不愿聲張就是一個(gè)明顯的例子。刑罰的目的在于維護(hù)社會(huì)秩序。但是，良好的社會(huì)秩序是一種“公共品”(publicgood)。誰(shuí)都樂見其成，但是沒有人愿意為此付出什么。如果受害者知道抓獲侵害者后自己可望得到賠償，情景可能就不相同了。他們就有了舉報(bào)違法行為，協(xié)助政府部門以及起訴的積極性。這不但是較低成本的執(zhí)法行動(dòng)，而且通過提高違規(guī)者被發(fā)現(xiàn)和處罰的可能性，大大提高相關(guān)制裁的威懾效果。當(dāng)然，要做到這一些，必須將投資者的民事救濟(jì)權(quán)利廣而告之。這就離不開法制宣傳和新聞報(bào)道。
在這個(gè)方面，一個(gè)較成功的先例是《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》。該法第四十九條規(guī)定：經(jīng)營(yíng)者提供商品或者服務(wù)有欺詐行為的，應(yīng)當(dāng)按照消費(fèi)者的要求增加賠償其受到的損失，增加賠償?shù)慕痤~為消費(fèi)者購(gòu)買商品的價(jià)款或者接受服務(wù)的費(fèi)用的一倍。制定該條的目的，就是發(fā)動(dòng)群眾打假治假，運(yùn)用懲罰性賠償?shù)脑瓌t，打擊造假、賣假的不法分子。從實(shí)施效果看，立法者的初衷基本達(dá)到了。由于各級(jí)消費(fèi)者組織和新聞媒介對(duì)該法的雙倍賠償?shù)囊?guī)定鋪天蓋地的宣傳，消費(fèi)者對(duì)欺詐行為的投訴顯著增多，甚至出現(xiàn)了專門以打假為業(yè)的群體。這就是著名的“王海現(xiàn)象”。消費(fèi)者運(yùn)動(dòng)與打擊證券欺詐在許多方面具有相同點(diǎn)。例如，對(duì)于個(gè)別購(gòu)買者來說，對(duì)于小額糾紛,他們往往忍氣吞聲，缺乏告狀的積極性,而且在權(quán)益受到侵害時(shí)不愿告狀愿投訴27。批評(píng)他們權(quán)利意識(shí)淡漠顯然是不公平的。他們告訴之前考慮值與不值，用經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)語(yǔ)來說就是進(jìn)行成本收益分析。這反映了他們的經(jīng)濟(jì)理性和打擊作假行為的“公共品”的特征。對(duì)付這種非法行為的最好辦法，不是政府“挑大梁”的集權(quán)式的執(zhí)法體系，而是大眾自發(fā)追索的分權(quán)式的執(zhí)法體制。
在這方面，健全的集團(tuán)訴訟制度尤其重要。所謂集團(tuán)訴訟，是指當(dāng)爭(zhēng)議發(fā)生后,權(quán)益受損的眾多當(dāng)事人為了維護(hù)自身利益組成一個(gè)集團(tuán),由集團(tuán)中一人或者數(shù)人代表其他具有共同利害關(guān)系的集團(tuán)成員起訴或者應(yīng)訴,而法院所作的裁決對(duì)所有集團(tuán)成員均有約束力的一種訴訟制度。集團(tuán)訴訟規(guī)則對(duì)于證券法的特殊影響，可從美國(guó)和加拿大的證券訴訟案件的重大差別得到證實(shí)。兩國(guó)證券法規(guī)中的民事責(zé)任制度極其相似，28但私家訴訟案件數(shù)卻判若天淵。這主要由于兩國(guó)不同的集團(tuán)訴訟規(guī)則。集團(tuán)訴訟制度肇始于英國(guó)，并為美國(guó)和加拿大所效仿。這些國(guó)家都把集團(tuán)成員具有“共同利益”作為適用集團(tuán)訴訟的要件。但是，加拿大法院對(duì)“共同利益”的解釋，傳統(tǒng)上極其嚴(yán)格，集團(tuán)訴訟制度名存實(shí)亡。不同的民事訴訟規(guī)則導(dǎo)致了美加兩國(guó)證券集團(tuán)訴訟案件數(shù)目上的極其顯著的差異。29近年來，加國(guó)開始向美國(guó)模式靠攏，同時(shí)允許在集團(tuán)訴訟情形下實(shí)行“勝訴酬勞”制度。結(jié)果，集團(tuán)訴訟案件數(shù)目急劇上升,30放松限制的效果立竿見影。
美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，投資者的查詢和投訴是監(jiān)管部門發(fā)覺證券違法違規(guī)行為的最重要來源之一。31可以預(yù)言，合適可行的索賠機(jī)制，將大大提高投資者通過告狀或者投訴維護(hù)自身權(quán)益的積極性。這無(wú)疑將以合理的成本顯著提高違規(guī)者被發(fā)現(xiàn)并懲處的可能性，從而大大提高相關(guān)制裁措施的威懾效果。另一方面，在民事訴訟中的證明要求較低，有助于民事責(zé)任的確立。例如，在英國(guó)，倫敦證券交易所負(fù)責(zé)起訴內(nèi)幕交易案件。該交易所的一位工作人員就說過，在四分之三的案件中，他有證據(jù)證明民事責(zé)任能夠成立。但是，如果要他滿足刑事的證明標(biāo)準(zhǔn)，他就無(wú)能為力了。32由于制裁的確定性和嚴(yán)厲性的組合比較理想，行之有效的民事救濟(jì)體制可望具有更好的威懾效果，并構(gòu)成證監(jiān)會(huì)自身執(zhí)行努力的不可或缺的補(bǔ)充。
中國(guó)私家證券訴訟:目前的困境
在中國(guó)，投資者通過訴訟尋求民事救濟(jì),目前存在嚴(yán)重法律和現(xiàn)實(shí)障礙33。不管是《公司法》，或是《證券法》，對(duì)訴訟事由都采取及其有限的列舉方式。前者賦予股東一系列權(quán)利。從表面上看，與美國(guó)或者加拿大的公司法類似。問題是，該法通常沒有規(guī)定如果這些權(quán)利遭到侵犯，股東可以享有哪些民事救濟(jì)。中國(guó)法律也沒有規(guī)定董事經(jīng)理對(duì)于股東和公司，以及控權(quán)股東對(duì)于小股東的信義義務(wù)(fiduciaryduties),股東訴訟缺乏一般的法律依據(jù)。雖然《禁止證券欺詐行為暫行辦法》和和《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》都規(guī)定，因證券欺詐行為造成投資者損失的，他們可以提起索賠訴訟。但是，如何個(gè)索賠法，沒有任何法律法規(guī)給予明確的指導(dǎo)。相反，零散的法規(guī)體系使得提起證券訴訟變得非常困難。其它的障礙包括：(1)由于中國(guó)法律沒有規(guī)定“信賴假定”條款34，原告投資者需要證明自己的損失與被告的證券欺詐行為之間的因果關(guān)系。通常，這就意味著原告需要證明在買賣證券時(shí)自己信賴于招股說明書等通信內(nèi)的虛假，致人誤信的陳述或者重大遺漏。換句話說，就是證明如果所有重大事實(shí)均已得到披露，他是否還會(huì)去買賣特定證券。由于證券價(jià)格取決于一系列復(fù)雜因素，這無(wú)疑是非常困難的,原告往往難逃敗訴的命運(yùn)。35其次，中國(guó)沒有完善的集團(tuán)訴訟制度。由于個(gè)別投資者從證券訴訟中獲益有限，他們個(gè)人往往不愿意起訴實(shí)力強(qiáng)大的大公司，證券和專業(yè)機(jī)構(gòu)，以免得不償失。這個(gè)“集體行動(dòng)”難題只能通過集團(tuán)訴訟方式解決。然而，中國(guó)的代表人訴訟制度規(guī)定得很籠統(tǒng)，且設(shè)置種種阻礙，使集團(tuán)訴訟難以發(fā)揮實(shí)效。第三，民事訴訟實(shí)踐中一般適用敗訴方承擔(dān)勝訴方訴訟費(fèi)用的原則，一般投資者對(duì)于提起訴訟顧慮重重。第四，集團(tuán)訴訟要大行其道，離不開“勝訴酬勞”即“不成功不收費(fèi)”制度。這種制度把訴訟結(jié)果與律師費(fèi)掛鉤,把訴訟的融資問題交給愿意為此冒險(xiǎn)的訴訟律師處理，使私家證券訴訟變成現(xiàn)實(shí)。對(duì)于這種收費(fèi)方式，目前中國(guó)法既不禁止也不認(rèn)可。第五。《證券法》中若干責(zé)任規(guī)則的缺陷也加劇了投資者索賠的困難。36《證券法》規(guī)定，為證券發(fā)行，上市或者交易出具審計(jì)報(bào)告，法律意見書,資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告的專業(yè)機(jī)構(gòu)，“就其所負(fù)責(zé)的內(nèi)容弄虛作假的"，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)法律責(zé)任包括連帶的民事責(zé)任。何謂“弄虛作假”？該法語(yǔ)嫣不詳。中國(guó)證監(jiān)會(huì)法律部負(fù)責(zé)人在回答記者咨詢時(shí)說，律師對(duì)于已經(jīng)勤勉盡責(zé)仍未能確定的事項(xiàng)，應(yīng)當(dāng)出具保留意見。這實(shí)際上回避了存在重大錯(cuò)誤陳述包括遺漏時(shí)，如果職業(yè)人士并不實(shí)際知情是否仍需承擔(dān)責(zé)任的問題37。美國(guó)等地的經(jīng)驗(yàn)表明，能夠證明上述職業(yè)人士對(duì)其實(shí)際知情的案件是很少的。正是因?yàn)榧词共恢橐部赡艹袚?dān)責(zé)任，才迫使被稱為“警犬職業(yè)”的服務(wù)機(jī)構(gòu)，諸如律師、會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)可能產(chǎn)生責(zé)任的事項(xiàng)進(jìn)行全面深入的調(diào)查。強(qiáng)化律師、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等職業(yè)機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任，對(duì)于保障缺乏復(fù)雜的財(cái)經(jīng)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的多數(shù)中國(guó)投資者，并糾正證券市場(chǎng)嚴(yán)重存在的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，具有特別重大的意義。
從以上討論可以看出，投資者通過民事訴訟討回?fù)p失，困難重重。遺憾的是，《證券法》第209條規(guī)定進(jìn)一步傷害了投資者索賠的積極性。該條規(guī)定:"依照本法對(duì)證券發(fā)行，交易違法行為沒收的違法所得和罰款，全部上繳國(guó)庫(kù)。"雖然中國(guó)經(jīng)常受到“有法不依”的譏評(píng)，這回倒是法律怎么說，實(shí)踐也就怎么做。在瓊民源事件中，證監(jiān)會(huì)就下令將132810000元的“非法收入”充公。結(jié)果，雖然該筆款項(xiàng)大部來自廣大投資者，107,000位股民卻分文未得。第209條的規(guī)定不但有失公平，而且嚴(yán)重挫傷投資者發(fā)覺和控告欺詐行為的動(dòng)因。可以斷言，沒有完善的投資者民事救濟(jì)制度，就不可能有健康持久發(fā)展的證券市場(chǎng)，證券欺詐的猖獗現(xiàn)象就難以杜絕。如果說無(wú)時(shí)不在的私家訴訟威脅一定程度上造就了美國(guó)的全球首屈一指的資本市場(chǎng)的話，在主要依賴行業(yè)自律和官家制裁體制的英國(guó)和香港,民事責(zé)任制度的欠缺就是公司證券法律往往得不到有效執(zhí)行的重要原因。38
若干改革建議
如上所述，證券欺詐屢禁不止，關(guān)鍵原因在于證券制裁體制存在根本缺陷。行業(yè)自律先天不足，后天失調(diào)，民事訴訟制度名存實(shí)亡。而政府倚重的行政和刑事制裁體制又因種種原因只能發(fā)揮非常有限的作用。證券市場(chǎng)出現(xiàn)的種種丑陋現(xiàn)象，絕非偶然。那么，如何改進(jìn)目前的證券制裁體制呢？首先，要完善投資者民事救濟(jì)制度，特別是建立證券集團(tuán)訴訟機(jī)制。其次，應(yīng)當(dāng)理順不同衙門在處理證券欺詐案件上的關(guān)系，最終實(shí)現(xiàn)證券欺詐行為的調(diào)查權(quán)和刑事起訴權(quán)集中于證監(jiān)會(huì)的過渡。第三，靈活處理法律程序中的證明要求問題。可以規(guī)定，在違規(guī)者對(duì)證監(jiān)部門提起的行政訴訟中，適用“誰(shuí)主張，誰(shuí)舉證”的一般民事訴訟證據(jù)原則。這在美國(guó)有先例。第四，證監(jiān)部門要保護(hù)投資者，首先是自己要得到適當(dāng)保護(hù)。安大略《證券法》第141條就規(guī)定，就證監(jiān)會(huì)善意執(zhí)行證券法律或履行職責(zé)過程中出現(xiàn)的任何失責(zé)或者疏忽行為，不得對(duì)其或其成員，雇員提起索賠訴訟。這種規(guī)定的目的，是證監(jiān)部門能夠擺脫后顧之憂，有利于它們大膽負(fù)責(zé)地工作。第五，更積極地使用一事多罰的辦法。例如，如果證券律師參與證券欺詐，不但證監(jiān)會(huì)要對(duì)其罰款，吊銷或者暫停其證券律師職業(yè)資格，而且管理律師業(yè)的司法行政機(jī)關(guān)(相當(dāng)于香港的律師公會(huì))應(yīng)當(dāng)立即跟進(jìn)，對(duì)違規(guī)律師刻以其它處罰。甚至執(zhí)政黨的紀(jì)律部門也可對(duì)相關(guān)律師進(jìn)行黨紀(jì)處分，如果該律師是共產(chǎn)黨員的話。這樣做的目的，主要目的在于加重違規(guī)者的損失，同時(shí)繞開刑事定罪往往既不容易也不合適的障礙。第六，私家證券訴訟不無(wú)弊端。這些弊端包括導(dǎo)致訴訟費(fèi)用高企,公司日常經(jīng)營(yíng)運(yùn)作受到一定干擾，投資者與其證券律師可能串通，進(jìn)行訴訟,等等。為了有效控制私家訴訟的這些負(fù)作用，，同時(shí)也為了解決多數(shù)上市公司經(jīng)常存在的集體行動(dòng)問題，中國(guó)應(yīng)當(dāng)借鑒美國(guó)，加拿大，英國(guó)以及香港的做法，讓政府機(jī)構(gòu)特別是證監(jiān)會(huì)在民事訴訟中扮演一定作用。在英國(guó)，“證券投資委員會(huì)”(SIB)就曾向非法進(jìn)行投資業(yè)務(wù)的人士成功追討過賠償金并把它派發(fā)給受害的投資者。39在這方面，具有較完善立法的地區(qū)要算加拿大安大略省。該省《證券法》規(guī)定，當(dāng)出現(xiàn)內(nèi)幕交易等情況時(shí)，相關(guān)好處應(yīng)當(dāng)歸于上市公司或者共同基金。經(jīng)其證券持有人或者證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)，如果法院確信該公司或者基金沒有，怠惰于提起旨在追討內(nèi)幕交易收益的訴訟，或者雖然提起這種訴訟，但是檢控不力，法院可以授權(quán)或者責(zé)令證監(jiān)會(huì)提起訴訟,相關(guān)的訴訟費(fèi)用也由后者承擔(dān)。為該目的，上市公司與基金必須向證監(jiān)會(huì)提供充分合作。40建立一套相對(duì)健全合理的民事責(zé)任制度，絕非一日之功。考慮到中國(guó)目前嚴(yán)重缺乏高素質(zhì)的證券律師，由證監(jiān)會(huì)代表投資散戶提起民事訴訟尤為必要，也有助于解開政府害怕證券訴訟失控的心結(jié)。當(dāng)然，這個(gè)設(shè)想能否變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，取決于證監(jiān)會(huì)能夠迅速招募到合適的法律人才。目前低廉的薪水待遇和愛國(guó)奉獻(xiàn)的理想主義號(hào)召顯然解決不了問題。
順便提一下，加拿大(主要指安大略省)證券法中的民事責(zé)任制度與美國(guó)的極其類似。但是，美國(guó)證券法規(guī)則體系零散。不但證券立法顯得雜亂，而且一般的普通法規(guī)則與法規(guī)中的規(guī)則關(guān)系復(fù)雜。經(jīng)常地，這成為證券訴訟的主題。相比之下，加國(guó)汲取了美國(guó)法的精華部分，對(duì)其進(jìn)行了歸納整理，體例上更勝一籌，對(duì)欠缺證券民事責(zé)任立法經(jīng)驗(yàn)的中國(guó)來說，可能更有借鑒價(jià)值。《安大略證券法》全文業(yè)經(jīng)大陸法律學(xué)人移譯成中文。有興趣者可以參閱中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易出版社1999年出版的《加拿大重要公司公司法和證券法》一書，特別是《安大略證券法》第二十三章(民事責(zé)任)。
結(jié)語(yǔ)
與許多人想象的相反，大陸中國(guó)人"非訟"的傳統(tǒng)意識(shí)正在急劇淡化。在權(quán)益受到侵害時(shí)，國(guó)人已經(jīng)不再“和為貴”，求得一團(tuán)和氣。相反，他們?nèi)找鎯A向于訴諸法律，在法庭上為自己討回公道。法院案件因此呈直線上升趨勢(shì)。民眾權(quán)利意識(shí)的增強(qiáng)，是中國(guó)社會(huì)逐步走向現(xiàn)代化的可喜征兆。41遺憾的是，政府的觀念轉(zhuǎn)變好象比民間慢了一拍。今年7月1日開始實(shí)施的《證券法》表明，中央計(jì)劃時(shí)代政府?dāng)垯?quán)爭(zhēng)利的陳腐觀念陰魂未散。雖然政府已經(jīng)意識(shí)到保護(hù)投資者，防范和制止證券欺詐行為的蔓延對(duì)于發(fā)展證券市場(chǎng)，改善企業(yè)治理的重大意義，中國(guó)的投資者保護(hù)體制的特征，可以用父權(quán)主義這個(gè)詞語(yǔ)來概括。
有人統(tǒng)計(jì)，該法接近三分之一的篇幅與證監(jiān)會(huì)直接或者間接相關(guān)。一方面，政府把自己當(dāng)作證券市場(chǎng)的主角，大包大攬。另一方面，卻不賦予或者說剝奪了投資者通過民事訴訟尋求救濟(jì)的應(yīng)有權(quán)利。民事責(zé)任制度名存實(shí)亡。廣大投資者面對(duì)的是，障礙重重的民事索賠體制和使其喪失索賠積極性的反激勵(lì)機(jī)制。市場(chǎng)秩序紊亂的問題，很大程度上被當(dāng)作監(jiān)管部門權(quán)力不足，以及對(duì)違規(guī)者處罰不夠嚴(yán)厲的問題。
政府未能意識(shí)到的是，不論是監(jiān)管部門，還是官家執(zhí)法體制本身，都存在著局限性。與刑事和行政制裁體系相比,健全的民事責(zé)任制度由于具有威懾的確定性和確定性的更為理想的組合，對(duì)于遏制證券欺詐更為有效。政府壟斷對(duì)公司證券法制的執(zhí)行的結(jié)果，是使證券欺詐充斥于市，違規(guī)犯罪行為愈演愈烈。如果沒有反思證券執(zhí)行體制上的根本性漏洞，進(jìn)行有效改革，伴隨政府將民間儲(chǔ)蓄從銀行趕向股市的努力將是銀行的兌付隱憂轉(zhuǎn)換成他日股市崩潰的危機(jī)。社會(huì)大眾的畢生積蓄，將逐步蒸發(fā),"合法”地化為泡影。由此而來的對(duì)政府失職的不滿和指責(zé)，可能演變成震撼社會(huì)的經(jīng)濟(jì)和政治風(fēng)暴。中國(guó)政府反思其保護(hù)投資者的策略，已經(jīng)刻不容緩。相關(guān)的修例固有必要，觀念更新卻是一切行動(dòng)的基礎(chǔ)。可以說，那種認(rèn)為只有政府大手包攬，壟斷執(zhí)法才能確保公共秩序，并視民眾權(quán)利和參與為累贅的父權(quán)主義哲學(xué)才是中國(guó)證券欺詐行為屢禁不止的根本原因。
作者蔡文海，加拿大多倫多大學(xué)法律博士（JurisDoctor）（1997年）。
本文原載于香港《信報(bào)財(cái)經(jīng)月刊》1999年11月（總272期）。
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1 轉(zhuǎn)引自郭鋒， “完善證券監(jiān)管機(jī)制防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)”，卡斯特經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中心研 究 報(bào) 告, 載 于中國(guó)咨詢行商業(yè)報(bào)告庫(kù)(在線詞典) (1998 年 8 月 20 日)。
2 See, e.g., S. Y. Wu, Production, Enterprenuership and Profits (1989).
3 Richard Posner, The Economics of Justice, Harvard University Press, Cambridge, Massachusetts, 1981, at 167. 但 是， 根 據(jù) 貝 克 和 斯 蒂 格 勒， 加 重 處 罰 增 加 了 腐 敗 的 收 益。See Gary Becker and George Stigler, "Law Enforcement, Malfeasance, and Compensation of Enforcers", Journal of Legal Studies, vol. 2, at 6.
4 這是為數(shù)不少的機(jī)構(gòu)投資者或市場(chǎng)觀察研究人士在直言，新刑法生效不會(huì) 給 股 市 帶 來什么大的影響時(shí)的評(píng)論。參見“新刑法生效會(huì)減少股市范規(guī)嗎?”，《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》 (1997年11月4日)。
5 “證 券 欺 詐 行 為 人 的 冒 險(xiǎn) 性，投 機(jī) 性， 賭 博 性 強(qiáng)。由 于 目 前 規(guī) 范 證 券 市 場(chǎng)， 制 裁 欺 詐 行 為 的 相 關(guān) 法 律 尚 不 完 備， 抓 緊 時(shí) 間 鉆 法 律 空 子 “撈 一 把”的 欲 望 使 其 行 為 幾 近 瘋 狂”。新 華 社，“中 國(guó) 防 范 和 控 制 證 券 欺 詐 刻 不 容 緩” (1998年 10 月 26 日)。
6 See, e. g., J. C. Coffee, Jr., "Corporate Crime and Punishment: A Non-Chicago View of the Economics of Criminal Sanctions" (1980) 17 Am. Crim. L. Rev. 419 at 423.
7 See, e.g., N.S. Poser, International Securities Regulation (Boston: Little, Brown, 1991), at 85.
8 E.H. Sutherland, White Collar Crime (New York: Dryden Press, 1949) at 219.
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